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　　全球主要市场普遍走弱，涨幅居前的为英国富时100，法国CAC40，欧元区STOXX50，跌幅居前的为韩国综合指数，纳斯达克指数，标普500指数。港股全线%，恒生中国企业指数下跌1.4%。行业上，医疗保健业（+2.9%）、必需性消费（+1.4%）、原材料业（+0.9%）领涨；资讯科技业（-3%）、地产建筑业（-3%）、能源业（-2.5%）领跌。

　　本周港股继续疲软。市场整体延续上周地缘政治、科技叙事和流动性的驱动影响因素：一是中东谈判前景尚不明朗，美伊表态互相矛盾，达成共识恐不容易；二是科技股业绩表现良好，但增速预期放缓；三是债券交易数据已经开始显示市场对于今年加息的预期，压制风险资产表现。

　　南向资金净流入。本周净流入251亿港元，较上周增加314亿港元。港股通成交额占全部港股成交从上周41%降至本周38%。行业方面，净流入：非必需性消费、资讯科技业；净流出：原材料业、金融业。个股方面，净买入TOP：阿里巴巴、小米集团、泡泡玛特。

　　本周内地投向中国香港市场的ETF（港股通+QDII）净流出。总规模减少至4345.3亿元，减少33.4亿元。其中港股通ETF净流出39.7亿元，QDII ETF净流出2.5亿元。港股宽基净流出4.7亿。净流入行业主题：消费。

　　本周港股回购46亿元，较上周增加41亿元；本周IPO数额40亿元，比上周增加7亿元；增发共15亿元，较上周减少1亿元；解禁市值为329亿元，较上周增加258亿元。

　　二、展望：美伊冲突持续，港股仍承压，仍建议等待催化。短期博弈反弹仍有风险。

　　1、美伊冲突持续，形势尚不明朗。特朗普此前表示将对伊朗的最后通牒延期至4月6日，尚不确认双方能否达成协议。若没达成协议，有可能再次延期，也有可能进一步升级。

　　2、国内外投资者对美伊冲突时长看法存在分歧，目前看华尔街投资者认为美伊冲突仍偏向短期。如果美伊冲突时长超预期，那么美股仍有继续下探风险，港股联动性较强，容易受影响，需警惕左侧陷阱，建议等新催化剂出现。

　　3、短期波动风险较高，仍建议仍以防御为主。除了价值红利外，建议持续关注中国的全球稀缺资产方向，比如：新能源、创新药。另，如果未来冲突缓和，建议优先关注上游硬件类。

　　基本面方面：1）3月31日，中国3月官方制造业PMI，欧洲3月欧元区核心CPI；2）4月1日，美国3月ISM制造业PMI；3）4月2日，美国3月28日当周初请失业金人数；4）4月3日，美国3月失业率。

　　财报及事件方面：1）3月30日，中国银行财报，赣锋锂业财报，美的集团财报；2）3月31日，万科企业财报。

　　风险提示：美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。

　　本周（2026年3月23日-2026年3月27日）市场回顾：新兴市场领跌（-1.8%），发达市场下跌（-1.5%）。

　　美股：本周纳斯达克指数领跌，下跌3.2%，标普下跌2.1%，道指下跌0.9%。行业上，能源、材料领涨，信息技术、金融领跌。标普500成份股上涨占比43%，占比边际上升，其中百富门、SLB、雅保、APA、陶氏等领涨。

　　标普500指数正式创下232天以来的最低收盘价，自伊朗战争爆发以来，标普500指数累计下跌已达4.8万亿美元，纳指年初至今跌10%。地缘政治消息持续混乱涌现，本周市场进入敏感、高波动的动荡期，

　　美伊冲突持续，模糊信号导致局势仍不透明，尚未出现确定的缓和信号。周初特朗普和贝森特等人的强硬表态（声称战争应迅速结束、油价应回落至80美元以下）一度引发了市场的“修复交易”。不过，伊朗高层内部对和谈内容和形式仍心存疑虑，美以攻击仍在进行，短期停火仍存变数。美国方面的表态反复无常，先是以军事行动相威胁，随后又释放出考虑谈判的信号，这种模糊且反复的立场导致市场情绪在恐慌与缓和之间快速切换，冲突结束的关键在于三方对谈判内容是否达成一致意见，尤其是以色列与伊朗长期以来的利益差异能否取得暂时性共识。

　　展望：短期内，我们认为美股仍是风险管理，而非冒险时期，保持防御，等待“哨音”。目前的市场正处于一个相对扭曲的定价阶段：资产一方面在为“最坏的宏观（滞胀）”做准备，比如实际利率上行，黄金下跌；另一方面又在为“最好的变数（地缘缓和）”留后手，保留了一份地缘缓和的期权，比如科技股的相对韧性。在这种“非典型滞胀”的环境下，需要寻找的是定价的裂缝。核心矛盾在于霍尔木兹海峡封锁的二元性演化：如果海峡重开，能源价格和通胀压力缓解，增长损害得到控制，前期受压的科技龙头将凭借“修复期权”大幅反弹；反之若封锁持续，油价冲破110美元将触发二阶价格冲击，全球定价将从“滞胀”滑向“衰退”，导致权益资产面临系统性重回撤。基于上述，建议在波动率降下来之前继续等待。

　　基本面方面：1）3月31日，日本3月东京CPI同比；2）4月1日，日本一季度短观大型制造业、非制造业景气判断指数、韩国3月出口同比、欧元区3月制造业PMI终值、美国3月ADP就业人数变动、美国2月零售销售环比、美国3月ISM制造业指数；3）4月2日，美国3月28日当周首次申请失业救济人数；4）4月3日美国3月失业率、美国3月非农就业人口变动、美国3月ISM非制造业指数。

　　风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。

　　保险行业2025年年报回顾与展望：负债端增量提质，投资端加大权益配置力度

　　归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好。1）受投资收益提升带动，上市险企2025年归母净利润合计增长26.6%，但Q4单季归母净利润普遍下滑，我们预计主要是由于成长股回调的短期影响。平安和太保归母营运利润增速较2024年均有所提升。2）净利润增长带动上市险企归母净资产较年初增长10.3%。3）上市险企每股股息普遍提升，分红率整体稳定，其中太平每股股息同比大增251%。3月27日AH险企股息率处于高位，平安H股、太平、阳光和中国财险超5%，新华H股超6%。4）上市险企偿付能力充足率普遍较年初有所下降，但仍高于监管要求。

　　寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV增长。1）保费：受益于市场需求旺盛，2025年上市险企新单保费较快增长，其中阳光和新华同比增速超过40%。新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90%。2）渠道：①银保渠道新单和价值贡献显著提升。2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股5家公司均同比翻倍以上增长，上市险企银保NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7pct。②个险队伍转型成果继续释放。上市险企人力合计较年初-6.9%，较年中-3.5%，各险企代理人人均产能继续提升。3）价值：NBV延续高增长趋势。①上市险企2025年EV合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，处于领先水平。②由于新单增速向好和价值率提高，NBV在高基数基础上延续快速增长，2025年上市险企合计同比+35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先，阳光、太保、国寿和平安同样增长强劲。③受益于预定利率下调和报行合一深化，2025年上市险企NBV margin普遍同比提升。④2025年上市险企VIF和NBV对投资收益率敏感性普遍降低，其中NBV改善幅度显著，我们预计主要受预定利率下调和分红险占比提升带动。

　　财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善。1）保费：整体保持稳健增长，险种结构变动略有分化。2025年人保、平安、太保产险保费分别同比+3.3%、+6.6%、+0.1%，市占率基本稳定，其中太保增速偏低主要由于信保业务规模压降。大部分上市险企非车险保费占比同比提升，太保和众安则有所下降。2）综合成本率：绝大部分上市险企COR同比改善。2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利。综合成本率同比平均改善0.6pct，主要受费用率优化推动。平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5pct。阳光承保亏损主要受大幅计提保证险准备金影响。

　　投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升。1）2025年投资资产规模高增长，A股五家险企合计同比增长13%。2）股市走强带动总投资收益率提升。2025年上市险企平均净投资收益率同比-0.3pct至3.2%，主要是受利率偏低和高收益资产到期影响，而平均总投资收益率同比+0.4pct至5.4%，主要受股市走强带动。3）2025年增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升。①上市险企债券投资规模仍在增长，但年末平均占比为50%，同比-1.8pct。②各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比+3.5pct，平安股票占比升至14.8%，为上市险企中最高。大部分公司FVOCI股票占比较年初提升，但是下半年结构变化有所分化，平安FVOCI股票占比较年初-8.8pct。

　　负债端持续向好，低估值+低持仓凸显配置价值。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E 0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB，行业维持“增持”评级。

　　2025年公司实现营业总收入897亿元，同比增长14.4%；归母净利润84.1亿元，同比增长41.2%。单Q4公司实现营业收入236亿元，同比增长17.8%；归母净利润12.7亿元，同比增长17.0%。分市场看，国内/出口收入均增长15%，国内外开启共振向上。分业务看，公司挖机/起重机/混凝土/桩工机械同比分别+14%/+19%/+10%/+36%，土方机械表现好于非挖。展望2026年，我们预计国内仍保持稳健向上，海外有望拐点复苏，国内外共振局面下看好公司作为龙头的利润弹性。

　　2025年公司实现销售毛利率27.5%，同比提升1.1pct，销售净利率9.5%，同比提升1.7pct；单Q4销售毛利率27.3%，同比+6.2pct，销售净利率5.3%，同比-0.3pct，Q4净利率表现不佳主要系汇兑损失影响较大。费用端来看，2025年公司期间费用率15.38%，同比-2.68pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.15%/2.89%/5.61%/-0.35%，同比分别+0.18/-0.93/-1.25/-0.61pct，研发费用率持续下降。现金流方面，2025年公司经营性现金流200亿元，同比+35%，经营质量保持优异。

　　行业端：国内来看，2025 年为国内周期上行起点，在更新替换逻辑+资金到位持续改善支撑下，国内仍有望维持 2-3 年上行景气周期；海外来看，短期非洲、印尼等地需求高景气，欧美需求逐步复苏，26年预计为海外上行周期起点，长期中国品牌竞争力逐步兑现提升市占率。公司端：依托龙头地位及全球化电动化战略，在国内释放利润弹性、海外兑现成长性。①全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、美国均有产能布局且印尼二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。②电动化：2025 年公司实现新能源产品收入86.4亿元，同比+115%，电动搅拌车、电动自卸车等产品迎来爆发式增长。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。

　　盈利预测与投资评级：考虑到短期外部汇率波动对盈利形成扰动，但国内更新周期启动叠加海外需求复苏，公司中长期成长逻辑清晰，我们调整公司2026-2027年归母净利润为109.7（原值111.4）/138.7（原值127.1）亿元，预计2028年归母净利润为165.5亿元，当前市值对应PE 16/13/10X，维持“买入”评级。

　　事件：2025年公司实现营业收入1119.05亿元，同比增长1.87%；归母净利润59.04亿元，同比减少1.39%；扣非归母净利润59.04亿元，同比减少1.39%；核心利润67.4亿元，同比减少3.0%；自由现金流38.7亿元，同比+3.7%；每股派息3港元，派息率45.5%（按照核心利润计算），对应股息率4.7%（估值日2026/3/30）。

　　接驳毛利占比下降，泛能&智家毛利占比提升，利润结构持续改善：2025年核心利润67.4亿元，同减3.0%；国内基础业务核心利润同比下降2.2%至65.6亿元，略不及我们预期，主要原因为零售气量偏弱。2025年分业务来看：1）天然气销售业务收入/毛利同比-0.8%/-1.6%至602.48/61.27亿元，毛利占比同比-0.3pct至46.1%；零售气量同比+1.5%至266.1亿方，其中工商业/居民同比+2.0%/ +0.9%至208.9/5.2亿方； 含联营、合营企业的零售业务毛利同比+2.1%，采购成本同比下降6分/方，截至2025年底居民顺价比例达到71.6%。2）工程安装业务收入/毛利同比-17.9%/-12.3%至33.6/16.62亿元，毛利占比同比-1.6pct至12.5%；受房地产下行影响，新增居民/工商业用户同比-14.4%/+60.4%至138.4/4.5万户。3）泛能业务收入/毛利同比-13.1%/+5.3%至132.76/23.38亿元，毛利占比同比+1.0pct至17.6%；2025年综合能源销量401.06亿千瓦时，同比-3.5%；截至2025年底累计装机容量14.3GW（2024年底13.3GW），提质增效带来毛利率提升。4）智家业务收入/毛利同比+1.7%/+4.8%至46.71/31.14亿元，毛利占比同比+1.3pct至23.4%；2025年综合客单价626元/户（2024年612元/户），渗透率22.8%，仍有拓展空间。

　　新奥股份拟私有化新奥能源，私有化定价彰显价值重估空间。2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（截至2025年底持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司。本次交易对价599.24 亿港元，对应新奥能源2024年核心利润12倍PE；其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得 2.9427 股新奥股份发行的 H 股股份（估价18.86港元/股）及 24.50 港元现金付款；每股隐含的价格为80港元，对应收盘价存26%空间（估值日2026/3/30）。

　　事件：公司2025年实现营收161.9亿元，同比+7.0%；实现归母净利润13.6亿元，同比-8.5%。2025Q4实现营收48.2亿元，同比+19.1%；实现归母净利润4.1亿元，同比-6.3%。

　　调制制品、菜肴品类恢复较好增长，小龙虾增收但利润端有一定拖累。2025年公司速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收84.5/24.0/48.2亿元，同比+7.8%/-2.6%/+10.8%；新增烘焙产品收入0.68亿元。分子公司来看，2025年新宏业、新柳伍分别实现营收15.8/12.5亿元，同增17.1%/1.0%；销售净利率分别为2.0%/-0.6%。

　　主业净利率修复，减值项拖累表观利润。2025年实现毛利率21.6%，同比-1.7pct，2025Q4实现毛利率24.6%，同比1.3pct。全年毛利率有下降主要系：制造费用增加、小龙虾原料成本上涨。2025Q4毛利率同比提升与旺季规模效应、促销收回、小龙虾占比较低有关。2025年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.8/-0.2/0.0/0.1pct，费用端控制较好。2025年实现销售净利率8.5%，同比-2.5pct；扣非归母净利率为7.7%，同比-1.3pct。25Q4实现销售净利率8.7%，同比-1.3pct；扣非归母净利率为7.78%，同比-1.0pct。2025Q4主业净利率明显修复。表观净利率同比下降主要系：1）2025年计提商誉减值约1.8亿元，2024年为3120万元；2）存货减值增加约1000万元。若还原两者影响，2025年归母净利润略超此前市场预期。

　　重回成长通道，边际势能向上。公司目前信心充足，一是2025年新品、次新品取得亮眼表现，重新找回营收增长抓手，安斋清线月开始推进新品上市；二是2026年在提价、收促上还有操作空间，带动净利率上行。

　　盈利预测与投资评级：公司收入、利润表现均略超预期，我们上修2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为17.5/19.7/21.7亿元（此前2026-2027年预测值分别为15.9/17.4亿元），同比+29%/+13%/+10%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。

　　海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。

　　糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。

　　盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。

　　公司发布2025年业绩：营收309.94亿元/yoy+8.1%，归母净利润58.25亿元/yoy-6.7%，业绩略低于我们此前预期，净利润同比下滑主要受员工工资提升、美国客户关税分担、人民币汇率升值（集中在25Q4）以及2024年处置固定资产获得一次性收益3.37亿元推高基数的共同影响。25H1/H2营收分别为149.66/160.28亿元，分别同比+15.3%/+2.2%；归母净利润分别为31.77/26.48亿元，分别同比+8.4%/-20.0%，下半年营收增速放缓主因基数较高+个别客户去库存订单调整，利润承压主因人民币汇率升值、关税分担、24年处置资产收益等因素影响主要集中于下半年。全年拟派息2.58港元/股，派息比例约60.9%（24年为55.8%）。

　　阿迪达斯及优衣库订单增长较快。1）分量价：我们预计25年销量同比+9%左右，ASP同比下滑0.9%，主因产品结构中休闲品类收入占比提升，以及下半年人民币汇率升值、分担美国客户关税的小幅影响。2）分产品：25年运动/休闲/内衣收入分别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%，收入分别占总营收的67.7%/27.1%/4.5%。3）分客户：25年来自前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma的收入分别同比+22.7%/-5.7%/+28.7%/-7.2%，收入占比分别为29.3%/24.3%/20.8% /8.3%，阿迪订单增长强劲，我们判断其中专业足球衣订单贡献重要增量，优衣库延续亮丽增长。4）分地区：25年欧洲/美国/日本/中国大陆收入分别同比+20.6%/+21.0%/+6.4%/-8.4%，收入占比分别为20.2%/18%/16.6%/23.8%，欧美市场增长较快，国内市场承压，其中本土品牌及国际品牌订单均有所下滑。

　　2025年毛利率同比下滑，汇兑亏损等项目进一步影响净利。1）毛利率：25年同比-1.75pct至26.35%，主因人工成本增加，24H2给员工涨薪，同时25年新增员工效率处爬坡期（25年员工人数同比+5680人至10.9万人）。25H1/H2毛利率分别同比-1.88/-1.82pct至27.11%/25.54%，H2还受人民币升值及分担美国客户关税的共同影响。2）费用率：25年销售/管理/财务费用率分别同比-0.16pct/持平/-0.23pct至0.81%/6.76% /1.08%，财务费用率下降主因利率下降利息支出减少。3）其他损益项目：25年政府补助同比增加1.76亿元至约3.28亿元，汇兑亏损2.56亿元（24年为汇兑收益1.06亿元），处置固定资产收益同比减少3.65亿元，利息收入同比增加7276万元，以上项目合计同比减少4.77亿元。4）归母净利率：综合影响下，25年归母净利率同比-3.0pct至18.8%。

　　盈利预测与投资评级：展望2026年，我们预计柬埔寨新工厂增加工人以及原有工厂效率提升，有望带动整体订单量同比增长中单位数；价格方面，我们预计人民币升值及关税分担因素可能延续，但订单品类结构在25年基础上有望更加均衡，因此ASP相对稳定；毛利率方面，员工成本压力有望缓解，但分担关税影响仍存，叠加原材料涨价的影响，我们预计26年毛利率小幅下降。考虑上述因素，我们将26-27年归母净利润预测值从73.0/80.9亿元下调至60.1/65.9亿元，增加2028年预测值71.0亿元，对应26-28年PE分别为11/10/9X，长期看公司作为全球成衣OEM龙头生产优势壁垒较高，维持“买入”评级。

　　事件：3月27日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比-9.6%。

　　收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81亿元和8.67亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。

　　销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025年公司开发业务实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，2025年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%，资金回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。截至2025年末，公司存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%，存货去化稳步推进。

　　商管规模稳步扩张，经营指标保持稳健：2025年公司物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct，商业板块保持较强盈利韧性。截至2025年末，公司已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积1649万平方米，出租率97.86%；全年客流量20亿人次，同比+13.3%，商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%，核心经营指标保持稳健，商业板块继续发挥公司业绩与现金流“稳定器”作用。

　　杠杆水平延续回落，融资成本持续优化：截至2025年末，公司资产负债率为70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP，杠杆与融资成本均延续改善。融资端，截至2025年末银行授信总额629亿元，已使用241亿元，2025年公司及母公司累计发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元，融资渠道整体保持畅通，同时推进REITS等多元化融资工具落地。2025年经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026~2027年归母净利润分别为7.57/9.26亿元（原值为11.45/14.67亿元），新增2028年预测值为10.74亿元，对应PE为42.1/34.4/29.7倍。鉴于公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

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